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　　图片来源@视觉中国

　　文极点商业评论，作者十里流沙，编辑刀疤姐

　　先做道数学题：716.54 亿美元减去 701.58 亿美元，答案等于多少？

　　这道小学生都会的算术题，被不少媒体用作了标题——“后浪”拼多多市值又超“前浪”京东。

　　这是 5 月 13 日，拼多多和京东收盘后的市值对比。言下之意：拼多多这家成立不到 5 年的公司，在当日创下历史新高的 57.83 美元股价后，超过成立 22 年的京东，稳坐中国电商第二把交椅。

　　但这个判断的前提，是拼多多必须要长期保持股价、市值高于京东。在去年，拼多多市值也一度超过京东，不久后京东便追赶上来并反超拼多多。

　　需要说明的是，对于企业当前市值、排名短暂变化，我们始终认为别太在意。这并非完全能够客观反映企业真正的竞争力，以及市场格局未来变化——比如拼多多，它能否长期增长和持有的价值，实际上更在于停止“百亿补贴”之后，能否找到护城河的表现。而京东的未来，很大程度上不是来自电商，而是物流、金融等领域讲述的故事。

　　01 拼多多京东疯涨的几个月

　　拼多多 1 年股价走势图

　　与年初股价对比，拼多多和京东都经历了疯涨的几个月——拼多多市值累计涨幅超过 40%，京东今年股价累计涨幅则超过了 33.5%。

　　两者疯涨原因有所相同，又各有不同。

　　相同之处是通过了疫情考验。虽然线上电商平台数据受到了一定冲击，比如根据国家统计局显示，网上零售额1-2 月同比上升3%，3 月同比上升6%，增长率有所下降，但在旅游、线下实体等行业遭遇致命打击大环境下，线上电商是少数证明特殊时期抗风险的行业之一，从长远来看，这将有助于线上线下的进一步融合，网购有望拿到更大市场蛋糕。

　　因此，在过去几个月，国内其他电商平台，如阿里巴巴、唯品会市值等都有相当不错的提升。

　　不同之处是，拼多多的增长，主要得益于“百亿补贴”的加码，以及与国美的合作。而京东，则来源于物流在疫情期间的超预期表现。

拼多多高层曾表示，百亿补贴将会是一个长期战略。在 2020 年上半年，拼多多启动了“百亿补贴 2.0”版本，主要打法是从中腰部品牌入手，推动经销商供货向品牌直供转变，试图通过合作品牌日等活动做定点突破，力图摆脱“山寨”标签。

　　这对拼多多而言至关重要。品牌对电商平台的重要性无需多言，过去几年，在引进中高端品牌方面，拼多多可谓举步维艰，在竞争对手的施压下，经常出现品牌方取消旗舰店授权、终止向代理商发货的情况。

　　因此，在 2020 年，相较于京东过去以 3C、家电等产品提高品牌和客单价的主要做法，为了让自己更高端，以及将更多高端消费者收入囊中，拼多多还做起了“医美”生意——今年 2 月，拼多多万人团活动页面出现了光子嫩肤医美项目，同时许多医美品牌旗舰店入驻了拼多多。 

　　以及，将潮鞋等类目成为拼多多百亿补贴的重点补贴品类。其打法是拼多多仅收取技术服务费，其他交易成本全额补贴，直接对标毒 App（现更名“得物”）。从综合类电商来看，由于天猫、京东均未在球鞋二级市场有过多涉猎，拼多多看上去机会不小。

　　最大动作还是来自与国美的合作——国美全量商品将上架拼多多，品牌大家电也将接入拼多多百亿补贴计划，以此试图进一步扩充高端用户版图。而国美旗下的安迅物流成为拼多多物流提供商，为其提供覆盖物流、仓储服务。

　　除了安迅物流，还有一位快递新势力极兔快递，因其创始人共同的背景，也被贴上“拼多多系”的标签。最新消息显示，极兔目前已在全国布局网点，并与拼多多、当当网、苏宁、蘑菇街等电商平台合作。

　　在拼多多版图中，物流一直是短板，在疫情期间，就由于第三方物流大受影响，加之没有自建物流，整个交易一度陷入瘫痪。

　　这恰恰是京东如今最强增长极。疫情期间，京东物流从 2 月 22 日开始就保持正常运营，在抗疫上发挥了不小作用，仓配一体化的运营模式优势尽显，有望成为京东一季度数据的一大看点。广发证券就认为，疫情凸显了自建物流的优势，京东可能是受冲击最小的电商平台。

　　02 京东拼多多也终有一战

　　拼多多和京东 2020 年 Q1 业绩具体表现，相信双方即将公布的 Q1 财报会给出答案。

　　一个问题是，虽然同为腾讯系企业，且电商领域目前看上去是阿里巴巴与拼多多的激烈之战，但实际上拼多多与京东之战也不可避免。

　　其实这场竞争也早已开始。一个典型案例是，在拼多多低价+补贴打开一方天地的下沉市场，阿里和京东也早推出了淘宝特价版与京喜、“京东极速版”与之斗争，甚至京喜还取得了微信一级入口地位。

　　众所周知，每个企业都有构成自己营收和利润的核心业务，也是衡量和反映其在产业中竞争力强弱的关键。对于电商业务而言，电商业界观察人士表示，GMV、活跃用户、客单价、营收、净利润是衡量的五大关键指标。

　　根据京东与拼多多 2019 年各自财报，京东 GMV 同比增长 24.37%，达到 20854 亿元，拼多多 GMV 同比增长 113%，达到 10066 亿元；活跃用户方面，京东 3.62 亿，同比增长 18.6%，拼多多 5.85 亿，同比增长 39.67%；客单价，京东为 5761 元，而拼多多只有 1720 元。

　　由此可以看出，拼多多在 GMV 增长、活跃用户增速高于京东，甚至也高于阿里巴巴，这正是拼多多花在百亿补贴品牌推广及补贴上取得的效果，也是拼多多快速成长的最大原因。

　　从用户数的角度来看，拼多多已经成为位列阿里之后的第二大电商平台，它从 3 亿人都在用的拼多多，到 5 亿人都喜爱的拼多多，不过也就是半年多的时间。

　　但从交易规模（GMV）角度来看，拼多多距离京东还有很长一段距离。京东为 5769 亿元，而拼多多则只有 301.4 亿元；净利润方面，京东运营利润达到 90 亿元，而拼多多还处于亏损之中。

　　这里面的关键，正是因为客单价的巨大差距——至 2019 年第四季度，京东客单价比拼多多高出 235%。这意味着，尽管京东用户数相对较少，但每个用户在京东上的消费金额远远高于拼多多。 

　　“综合净利润是衡量一家以盈利为目的的互联网企业的重要指标之一。”有业内电商资深观察人士如此告诉“极点商业评论”：对外界而言，电商平台的 GMV 成交额，谁也不知道水到底有多深，真正能够检验企业综合实力的，还是靠净利润，它直接反应着消费群体的诸多特点以及盈利状态是否健康。

　　

　　拼多多客单价

　　对拼多多而言，若想要真正超过京东，成为名副其实的第二大电商，摆脱当前过于依赖中低端消费者的局面，提升人均客单价，进而实现盈利，在外界看来是重要任务。

　　不过，鉴于拼多多自去年开始实施百亿补贴烧钱计划，看上去它已经把自己的盈利计划，放在了攻下“五环内”之后。这可能也是拼多多在各种宣传中，逐渐抛弃“下沉市场”概念的原因。拼多多创始人黄峥，在这两年的致股东信中，就对下沉市场不再提及，取而代之是“普惠”和“新电商”。一些宣传文章，也表示“拼多多是新电商的开创者”。

　　因此，对于拼多多和京东而言，两者在电商的终极之战或许很快就要到来——但鉴于烧钱补贴是所有玩家都会的招数，因此即便通过疯狂烧钱补贴，与国美牵手，前者能否真正战胜后者也是未知数。

　　两者目前最大差距在供应链。京喜自去年 10 月底获得微信一级入口之后增长迅速，带来了用户增长重新提速，继而带动营收和业绩增长，其背后正是京东优势明显的供应链，其庞大商品库、自营物流体系、以及全国供应链，都是拼多多在短期内很难逾越的门槛。

　　03 护城河将成未来决战关键

　　在外界，许多人对拼多多质疑的一个声音是：百亿补贴还能持续多久？

　　这种担心不无道理。从乐视帝国大厦一夜倒塌，到炙手可热的瑞幸咖啡爆雷，亏损烧钱企业难逃存在着巨大泡沫的风险。此前拼多多财报已显示，其百亿补贴效果不如预想中理想，用户购买力仍显不足。

　　中国互联网过去十多年来，疯狂烧钱、补贴的企业和行业不计其数，但真正站稳脚跟的，在拼多多之前只有美团、滴滴，后两者疯狂烧钱时所在领域还处于混战时代，与拼多多面临的市场环境截然不同。

　　持续烧钱也会给拼多多带来巨大现金流压力。尽管截至 2019 年底，拼多多账面还有 333 亿的现金及现金等价物，但随着烧钱补贴的战火升级，相比阿里这一现金流并不充足——今年 3 月 31 日，拼多多宣布定向增发 11 亿美金的A类普通股已被投资人认购；2 月，通过发行计划，拼多多募资同样超过 10 亿美金；去年 9 月，拼多多发行了多达 10 亿美金的可转换债券。

　　上市不到两年，三次在公开市场募资，累计募资额超过 30 亿美金，这个信号很明显，拼多多需要钱，需要很多很多的钱，来持续百亿补贴计划的推进，与京东、阿里决一死战。

　　随着阿里重启聚划算大力扶持自家“百亿补贴”，以及苏宁与天猫最近合作联合启动“双百亿补贴”活动，加上来自阿里、京东、苏宁对拼多多原有 C2M 存量市场的猛烈进攻，这导致的结果是，在增量和存量两个市场，拼多多都经受着巨大挑战，加上阿里、京东、拼多多用户的不断重合，拼多多百亿补贴可能陷入无尽的价格战之中。

　　这最终导致平台几乎将赚到的所有钱，都投入营销和补贴，这样的手段在 2020 年正变得更加激进。

新款 iPhone SE 预售开启后，拼多多抢先一步公布了补贴价格——原价 3299 元（64GB）的 iPhone SE 补贴后售价 2899 元；聚划算紧随其后，称要把 iPhone SE 价格补贴至 2799 元，较官方售价降价 500 元，相当于 85 折。不过，根据《燃财经》报道，在“假一赔十”正品险背后，拼多多 iPhone 低价背后有着诸多套路，其手机主要来自第三方商家，许多用户买了低价机付出维权难的代价。

　　其实，无论是卖凯迪拉克还是疯狂补贴 iPhone 11，体现的都是拼多多的多重焦虑，都是为了调整用户结构，急于增加五环内的用户占比。但同款商品在几大电商平台价格一致的情况下，拼多多能占据多大优势，将有待长期观察。

　　另外还有一个关键因素，在讨论阿里、拼多多、京东电商三国杀时，过往却很少提到，那就是拼多多是否有自己的护城河。

　　必须意识到，虽然拼多多最大对手是淘宝、天猫、京东商城，但对手背后，是阿里和京东以电商核心，用十多年时间，建立起的包含商流、资金流、金融、物流等为一体的全生态体系和商业帝国——善于拿补贴换用户和 GMV 的拼多多，距构建属于拼多多的生态体系，还很远。

　　在当代企业，生态体系有多重要毋庸置疑。在过去，提及拼多多的护城河，一些观点认为是流量分发逻辑、“便宜”、用户规模。但显然，这是烧钱补贴后的市场结果，而非健康的、抗压的生态体系。

　　迄今为止，拼多多至今只有电商这个业务，这就意味着收入来源窄，其主要收入来自商家提成、广告。阿里生态体系众所周知，即便是京东，相比拼多多，京东除了C端电商收入外，还有以B端为主的京东数科（前身为京东金融，2020 年重点瞄准新基建）、京东物流、京东健康 3 大板块，估值均是超过 100 亿美元的独角兽，且兼具独立上市计划。

　　甚至，京东版图中，还包括了即将临门一脚，去纳斯达克上市的即时配送玩家达达集团——京东是达达的第一股东，持有 47.4％ 的股份，也是达达最大的客户。有消息称，达达未来业务发展主要方向是快速完成全领域市场布局，利用它目前完成的到家布局，快速切入其它市场领域。

　　想要建立这个生态体系并不容易。比如美团、滴滴，在外卖、网约车市场一家独大后，纷纷布局多个领域，但最终仍然没有第二个核心增长点，距离生态还很远。对于拼多多而言，想要在电商相关的金融、支付、物流等领域建立自己的护城河，比拿下五环内的难度还大十倍。

　　或许，与阿里、京东相比，缺乏生态体系这个“护城河”，才是拼多多与阿里、京东电商竞争中最大的潜在危险——但愿，这个潜在危险，将来某一天不会成为决定战局的致命因素。